嘉宾：国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松博士
　　简介：CPI持续高涨、股市爆跌、美元狂贬、石油暴涨、房价迷茫，我们的财富正在逐渐缩水。如何破解财富密码，把握财富先机，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士，为您解读A股的投资策略。

 
[主持人]:

感谢各位网友关注本期财富访谈。本期节目是由中国访谈与知钱俱乐部联合推出，如网友对本期节目感兴趣，可亲临北京市朝阳区东四环大郊亭桥华腾新天地三层，与嘉宾进行现场互动。同时，您也可以把问题发给中国访谈节目组。
 
 
[主持人]:

2007年9月2号巴老师是在牛市里第一个唱空的人，当时港股直通车推出的第三天，当时讲的主要的内容就是A股和H股将如何接轨。当时A股是H股的接近两倍，现在A股和H股已经接轨，所以他的很多观点是非常有价值的。今天我们请巴教授也是在股市面临内忧外患的时候，通货膨胀、大小非、宏观经济的减速等等，在熊市我们要关注股市，否则我们会失去联系。如果一个人冬天跑到外星上去，春天来的时候怎么感受得到呢？下面请巴老师演讲。
 
 
[巴曙松]:

今天我们给大家交流一下政策方面的内容以及市场的下一步看法。

如果说市场运行的一定有规律，它就是在不断的消灭规律，比如去年底，大家把几十家基金公司和证券公司今年的投资策略报告拿来看，看到几乎90%的报告认为，奥运会之前会有一波不错的奥运行情，这个报告在网上都可以找到。市场就消灭了这个规律，因为市场比我们想象的聪明。总有投资者想奥运会之前有行情，奥运会之后谁来接？我还是先走吧，于是调整就提前。每次我对市场果断的预测、点数精确预测的人非常佩服，也是非常大的冒险。
 
 
[巴曙松]:

第一、现在大家都非常关注四川的地震灾害，知钱俱乐部也两次为灾区人民募捐，包括在座的各位可能都做出了贡献；第二、向总和我都是发起人之一，组织我们的校友，在灾区筹集资金建学校，大概有一到两所学校正在规划建设中。地震灾害我看到不同机构的估算有1000亿到4000亿的，我们取上限，4000亿。国家在6月13号有一个影响比较大的分析报告会，温总理在报告中讲有700多亿的专项资金用于灾后的重建。但是我们自己测算，即使从直觉大家也可以感受到，这一轮股市的调整对中国的影响可能比地震还要大。在高峰时期，资本市场市值就是一切。去年在高空时期，整个中国整个市场市值是32万亿，现在周五再测算，大概是16万亿多一点，跌了一半，16万亿没有了，你想想我们自己在其中还是占一小部分的。
 
 
[巴曙松]:

我们作为研究人士讲授一些机制的了解，市场背后发生什么变化，有哪些影响，这样增进我们对这个市场的了解。学经济学不能保证你将来不失业，只能保证你失业的时候解释你为什么失业。比如我明年失业了，我可以解释因为外需回落，而中国是个出口型的经济回购，所以外需回落导致我作为一个研究人员失业了，但是不能回避我失业。

我讲几个测算的结果供大家参考。市场上不同的人有不同的看法，大家做出自己的判断。
 
 
[巴曙松]:

从长期效益的影响上，我们联合有关部门做了联合的测算，因为在国外累计的时间比较长，比如西方这些国家，美国股市长期几十年的跟踪，股市的市值和城镇居民消费相关弹性大概在4.5%，如果市值下降1美元，居民消费平均下降4.5美元。我们自己算下来，大概50%左右的市值的缩水可能影响到城镇居民的消费2%左右，GDP的增速可能会因此而减缓0.5个百分点，其中受影响的是一些比较大的，包括旅游、珠宝、化妆品、奢侈品行业，国外称为为沃尔玛效应，市场好的时候就买LV的包，不好的时候就买小商贩制造的包。
 
 
[巴曙松]:

在食品、医疗保险这些行业受到的影响小一点，所以我们想提示的第一点，这次在中美第四次战略对话的时候，讨论的一个很重要的主题，传统的经济周期是因为投资、消费、出口的波动，带来了我们投资扩张，扩张到了经济资源难以承受的程度，比如去年的GDP11.9，以后还怎么涨？再往上12、13，经济承受不了。因为投资资源难以支持，产生比较多经济回落。

这一次美国的经济周期非常重要的一个特点，是因为金融市场的调整，因为它的某一个环节，比如监管有缺陷，造成市场大幅波动，反过来传导到实体经济，形成一个经济周期。美国的实体经济除了房地产行业之外，其他的行业不错的，比我们想象的好，因为美元贬值出口也很繁荣，因为贬值去美国消费，美国的旅游业也很繁荣。失业率和通货膨胀率是比较低的水平，是因为经济增长的波动带动其他行业的波动。美国第一次给我们提供的一个参照的样本，未来为了和美国接轨，我们也开始金融市场的波动对我们的GDP开始有负面的影响。这是我先把近期的思考和研究的结论，给大家做交流，金融市场的波动可能成为经济周期波动的一个影响因素。
 
 
[巴曙松]:

第二点，我想继续论述一下，我曾经讲过的A、H股接轨的问题。现在把这个题目讲的更清晰一点，在估值面前，中国通过这一轮调整不会成为一个唯一的例外，我们以前总说我们是例外，我们有很多例外的因素在慢慢消除，中国股市上估值的价值中枢，我们经常业内人士说像一个很神奇的有记忆的金属一样，从50倍调整到20倍的时候，后来又神奇的通过反弹中枢到36、37倍的程度，在过去中国成立以来的价格中枢大概在36、37倍的水平。我们上次做的结论现在可以从理论上做一些论述，原因是什么？中国股市不是例外，原来我们能够维持高估值的一些因素正在消除，可能与我们实体经济的影响有关，但是关系不大。
 
 
[巴曙松]:

实体经济的影响在什么地方？刚刚公布的1—5月份的工业企业的盈利增长为20.9%，去年1—5月份是42.1%，资本市场我曾经问过一个上市公司的负责人，上市前后你有什么体会？他说体会就是你们这些搞资本市场的人拿放大镜看我们，稍微做坏一点就把我们想的很坏，股票跌的一塌糊涂，稍微好一点就把我们想的很好，股票涨的一塌糊涂。因为资本市场有一个杠杆、预期，资本市场的调整在实体经济上的原因就是因为从过去的下降往上走，再转到下降，这是一个很大的转折。
 
 
[巴曙松]:

我们在过去五年中，持续两位数的增长，这在改革开放以来一共只有两次。一次是我非常崇敬的小平先生，92年改革开放，在深圳掀起一轮改革开放的浪潮，随后的五年两位数的增长，但是那一次两位数的增长是在92年到了一个历史的高点之后的平稳回落，当时的紧缩压力并不是很大。这次从03年开始的扩张是一年比一年高，从10%直到去年的11.9%，在很多指标上已经明显的过热了。所以应该说这次调整是宏观调控有意引导的结果，只不过后来外部碰到的金融危机，内部碰到的雪灾、地震等等，但是趋势上是确定的，撇出这一点不讲，我们原来得以维持高估值的因素在消除，有几个因素：
 
 
[巴曙松]:

第一、也是我今年以来反复讲的，产业资本开始介入到整个股票定价。我最近在上证报4月份有一篇标题是《全流通时代估值中枢会平稳下移》，从产业资本到金融资本的博弈谈起，也是一个整版。如果你们是平安的客户，我是平安证券的首席经济学家，我的报告发给他的机构投资者的报告；6月初写的第二个报告，是从博弈论角度来谈市场的波动，调整中的一些分化的趋势，大概的结论就是，即使主体板块估值合理的情况下，下一步的主题可能是结构分化。如果一些主体板块被错杀，主要的结论是“市场的主要矛盾从原来中小投资者和机构投资者，或者散户和庄家、散户和机构投资者的矛盾，演变成整个流通股股东（现在还是少数）和正在转化为流通股股东的大小非之间的矛盾，这是主要矛盾的转移。两者的博弈模型和不同的行为模式主导的潜在的市场矛盾。
 
 
[巴曙松]:

6月2日把这个模型中加入一个管理层的态度，我们借用军事上的博弈模型，三方国家军事上一方采取干预、不干预，强硬不强硬，各方的态度，在非流通股、流通股博弈过程中，非流通股占据主导地位，这时管理层的态度在很大程度上影响了市场的平衡。我们得出的结论，如果管理层更加强硬，愿意积极干预，不管干预的是市场的正面还是反面效应，如果你干预就是一个市场导向的政策市，或者它认为自己不应该干预，对市场的影响可能就超强了。近期我在做这方面的研究。
 
 
[巴曙松]:

主要的线索就是产业资本和金融资本的互动，理论上的分析很多，启发我从这个角度研究的着眼点在什么地方呢？有几家上市公司，前面几家大小非开始解禁的时候，因为有几家当时在股权分置改革的时候，有关制订方案的制订修改，我都参与了实地调研和协调，有一些私人的友谊在，其中有一家公司的老总的减持报了，我问他“情况怎么样？”当年为了让他适当把价提高，监管部门是有承诺的“到时可以流通，再融资可以鼓励，优先”。当时希望市场的平均对价是10送3，是怎么来的？当时香港和国内的差价，因为流通和不流通导致了A股和H股的溢价大概在20%多一点，如果通过10送3，就相当于我们把流通股的成本，包括A、H股的溢价降下来，使得我们至少有条件去谈价值投资，这是最开始的设计方案，讨论的着眼点之一，哪知道引爆了一次至少十年的大牛市行情，也是当时没想到的。
 
 
[巴曙松]:

当然，现在事后看有些政策是值得考虑的，比如限制流通的问题，分阶段流通，现在很多人说当时就应该马上流通，现在说起来很容易。如果当时在讨论方案时有这样的遇见，就是巴菲特了。 当时我们最担心的10送3给市场造成的恐慌，即使这样减缓流通都造成很大的恐慌，股权分置启动的时候，第一天股市大跌。中央电视台的中国证券节目要找一个专家去解读，我们参与讨论方案的专家没一个人敢去，说谁去谁捱骂，所以比较不怕捱骂的我就去了，我在半个小时的节目里反复讲了一句话、一个道理，我说“我坚信一个原来没有明确含权的市场（原来我们的流通股是不明确含权的，没有说非流通股转成流通股给你溢价的权利，没有含这个权利，是不明确的，现在股权分置改革我们的A股和H股不一样，A股是含有这个权利，如果你非流通转成流通，必须要给我一个对价，这个权利是第一次通过股权分置改革明确了。）我说“我坚信一点，我不相信一个不含权的市场会比一个没有明确含权的市场会更没有价值，当时是这样一个信号。
 
 
[巴曙松]:

现在看，如果股权分置改革一通过就可以减持，加上考虑当时的估值水平，A股和H股之间的价格很趋近，现在看来可能效果比较好的就是，从当时1000点涨到现在的2700点，涨了2.7倍，大家感觉还比较舒服，“慢牛型”的。但是你如果说这种慢慢的减持，导致股票短期内供求失衡，一下推到6100点，更乐观的说8000点。我最近收到一个短信，一个非常善于反省的机构投资者说“去年行情好说8848，迎奥运，说股票指数涨到8848。现在我弄明白了，原来说的是深圳指数。”
 
 
[巴曙松]:

我们想说的是，我问过几家公司的高管，我也采访了一些准备上市的公司，意识到整个市场的套利，在实业资本、产业资本和金融资本之间正在展开，展开的渠道有很多种，所以它使得我们要很冷静的对待这个问题，这是我在调研时的感觉，后来慢慢通过策略分析才把它条理化，是怎么理解的？问他：减不减？这是重大的敏感信息，他问我“你提示我减不减？我1块钱入的股，中间还分红了，现在成本是6毛钱，现在你们给我炒到30块钱，你说减不减？”我听明白了，“减完之后干什么？”“你看我们这边几个朋友的房地产项目资金比较紧，就是借钱给他，也给我付到20、30%的利息，如果再借的时间长一点，还给我股份，这个回报比现在这个回报要高。”所以我们说产业资本怎么影响我们周围股票的估值，原来我们市场有30%左右的股份是可流通的，实际上是我们大家自己玩儿的事，非流通股看到我们炒的再高也干瞪眼，充其量就是圈钱，每股净资产上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反应。但是股份全流通之后完全可以作出反应，因为作为一个持股最大的股东来说，有多种投资机会可以选择。
 
 
[巴曙松]:

你们在座的各位我相信可能也由原来大小非转增之后的流通股，比如：知钱俱乐部要建个分店，你和他过去的收益做个评估，在二级市场70倍的市盈率，我们在6700点的时候静态市盈率70倍，持有股票还是投资一个正在成长中的企业？你自己会做选择。和原来不一样，全流通打通了产业资本，通过减持或者增持来影响二级市场价格估值的渠道。换句话说，你在全流通的情况下，我们的金融资本不可能永远有那么高的估值，那么高的回报。如果是这样大家可能都不干活了，都对领导不尊重怎么行？都是说话不考虑领导怎么想，只考虑自己高兴，这样不是很不和谐吗？
 
 
[巴曙松]:

第二个我考虑的渠道，大家都把它作为利好消息看待整体上市和注资，其中也蕴藏着非常值得理论上思考的地方，为什么？为什么市场上市盈率值40倍，他愿意用15倍、20倍的资金把优质资产装进去呢？那是因为对装资产的股东来说，我奖励他的所有的资产的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虚的，不存在本来外面贴的瓷砖，把外面弄成贴上黄金的价格贴出去，这样的事情很多。我们都是完全好的东西装进去，他为什么还愿意呢？对于产业资本来说，连20倍的市盈率他觉得是值得，省了很多的漫长的上市的程序，把资产装进去，享受20倍的市盈率，以及换成股权定向增发以后的利好，对于个股来说可能是利好，对于整个市场来说，会推动我刚才说的估值中枢下移的进程。市场中枢在36倍的时候，它26倍注，拉低了。现在可能到了25倍静态市盈率，他愿意在15倍注入资产，对于个股来说是利好，对于市场来说也是促进产业资本和金融资本之间回报的均衡的第二股力量。
 
 
[巴曙松]:

第三个力量，说的直观一点，但是有它内在的逻辑性，有人不停的排着长队，在证监会门口等着上市。这就说明对于这些等着上市的企业来说，他始终认为做金融资产的估值对它是极为有利的，我碰到几个在深圳上市的企业家，说你们搞金融的说自己聪明，其实也傻得很，我这个企业非要朝着60、70倍的市盈率，我当然愿意卖给你，你要我都给你，最好了，我带着我的核心团队再弄一个，再给你，这就是重置的概念。我的一篇分析报告就是从重置成本来做报告，有些企业不让你重置，比如你想重置一个工厂，国家不给批，像大型的企业，但是有些中小板的企业让它重置，难度是小的。
 
 
[巴曙松]:

全流通打通了产业资本和金融资本之间转换的最后的通道和防线。前期我们没有意识到，后来市场意识到之后就从负面上理解，也会出错，打通之后也有正面的因素。最近为什么市场一直在跌？我们有很多理论上的解释，我发现机构的研究往往对于市场的反应和市场真实运行的规律稍微滞后一点，基本上是讲过去的问题，一个投资者的研究报告非常重要的特点，就是在非常有条理的讲过去的问题。意识到大小非减持很重要，大家都意识到了，6月份正好是开投资策略会的各家证券公司为基金提供服务的时间，6月初开到7月初，一些证券公司的研究员都受过非常良好的训练，比如中信做投资策略的，受过很好训练。确认了过去我们非常重要的一个问题，说大小非很重要，这个很吓人，一减持市值是多少。每一次把这个逻辑从不同的方面去论证，当下利润在下滑，大小非减持，越是打击减持的越多，垃圾股就开始跌了。所以开一次会，就把这些年轻的基金经理吓的你一哆嗦，开完投资策略回去跌一通，最后一次证券公司的投资策略会是什么时候？是不是今天中金开？市场上传的空头俱乐部是中金，不是知钱俱乐部，现在可以成为并列。7月中还有一期，基本上是被吓唬这些基金经理，一吓唬就赶快减仓位，这是市场的调整。
 
 
[巴曙松]:

但是我们说这里面蕴藏着新的投资机会，大小非一个很重要的特点就是追涨杀跌，在涨的行情里他希望更涨，拿到手里，希望更涨，跌的时候是不怕的。有个上市公司的老总说我6毛钱，从60块钱跌到30块，我就减了，又怎么样？他追涨杀跌的意识。在这个过程中就有一个潜在的可能，一些优质的股票，价值有待发觉的股票被错杀，就出现了收购的价值。原来股市整个估值高估的情况下，收购是不得已而为之，炒房变房东，炒股变股东。现在情况下确实存在着这样的机会，如果经过一个漫长的审批上市程序，获得一个平台，估值还没有那么高，或者现在上市公司很多资产经过处置之后，算下来成本很低，就蕴藏着这样的机会，这样的机会据我了解正在涌动中，这也是产业资本和金融资本互动的另外一个新的趋势。
 
 
[巴曙松]:

我认识一个人，他推动着一个酒类的公司收购另外一个酒类的公司，另外一个酒类的公司利润年报存在着明显的低估，多估了几千万的资本，因为这个负责人是一个做会计的高手，利润价格比想象的低很多，市场就猜测，他本人想增持，或者是有其他的想法。这时就存在着低估，另外一个酒类公司一看，上海有一块地，一共是1.5亿的股本，现在跌到1块钱，上海这块地卖1、2个亿，剩下的公司每年还能制造这么多的利润，拿下。这是我们资本市场真正体现资源配置的一个很重要的渠道和途径，一扇门关上了，另外一扇门打开了，市场产业资本和金融资本的互动，前面讲负面的比较多，今天开始也讲讲正面的东西。
 
 
[巴曙松]:

第二、我们开始要鼓励，我最近发的一些报告里，这一期我们建议让大股东允许回购上市公司的股份，因为他自己是知道这个公司值多少钱。这样的回购在资本市场频繁的发生，我们可能有些法规需要配套，来维持这个市场短期的平衡，比如联想大幅度的回购在香港的股份，最近一些香港的大财阀大幅的回购，这么好的东西怎么值这么点钱？还是我买回来算了，这是一个很值得关注的重要的动向。
 
 
[巴曙松]:

产业资本和金融资本互动，我还希望出现一种状况，我们市场还需要很重要的一票，还需要完全的配套改革，制度创新还没有完成，真正的达到市场化和理性化。因为资本市场是一个投资和筹资的市场，投资和筹资这个环节，是整个市场运转的最核心、最枢纽的环节，怎么评价都不过分。管制产生租金，租金产生腐败，不如让它透明化。
 
 
[巴曙松]:

我们看到其他的环节估值已经比较市场化，最优秀的招行银行都跌了一半，非常优秀的兴业银行再跌下去市盈率就破10倍了。我昨天在董事会上建议，我们投资也有犯错的时候，我们做的那么好，怎么市盈率才这么低？
 
 
[巴曙松]:

说到我们的产业资本和金融资本的互动，我们把过去一、两年的市盈率高估的因素计算下来，现在股权分置改革到今天，就两个因素，还有隐患：第一个因素就是A、H股的比较看，优质蓝筹股已经在接轨甚至倒挂了，指望它有大跌不现实。真正的是垃圾股、题材股，我们国内估值还很高，国内的投资者是有很强的雄心壮志，我作为十多年的小股民，我记得一到行情好的时候，这个月消灭两元钱的股票，不管总股本多少，市盈率多少，下个月消灭4元以上的股票。导致这些垃圾股的估值比较高。而且随着后面陆续出台的改革措施，垃圾股的调整会比我们想象的要剧烈，为什么？支撑它的很重要的价值，我们说减持是必然的，中小板每年一百家，创业板一年也有一、两百家，而且可能比想象的更快，数量更多。那个壳还干净，刚刚经过保荐员保荐、证监会审批、交易所检查，现在这些二级市场垃圾股的壳还摸不清楚到底是什么样，我看到很多上市公司我看到那些壳比较小。有几个上市公司股票还有4、5倍，还在运转，这样的企业大小非知道之后，我看恐怕他4、5毛钱可能都要卖，他自己欠着债，可能4、5分钱出去都可以。
 
 
[巴曙松]:

我们的新股跌到现在的水平，市场平均估值高得多的，是推动我们整个市场估值中枢上移的重要因素，新股发行价过高，新股不败的神话，全国像中国几万亿的资金追逐一只新股，这是全世界资本市场的奇怪。
 
 
[巴曙松]:

这样占我们的GDP非常大比重的一笔资金，追逐着每年市场的新股，导致银行利率的大幅度波动，导致金融市场的频繁变化，核心就是发生在市场化。什么时候产业资本觉得我这个估值不发了，那就是真正对我们流通股东利益保护比较好的时候。他自己觉得卖给你吃亏了，最近在香港几个国内的房地产公司就是这样，房地产公司在香港跌了6、7倍了。
 
 
[巴曙松]:

产业资本与金融资本的互动，以及在金融市场定价上华育权的提高，或者是市场的主要矛盾从原来的中小投资者和机构的矛盾，转向流通股和非流通股之间的矛盾，或者说产业资本赢得更多的话语权，就导致我们这个市场调整的根本的驱动力，它把整个供求关系彻底扭转。过去比较多的比较清晰的看到它带来的负的一面，但是我们也觉得正面的门正在打开。这也是我们今年到明年，高通胀条件下很难获利的可能不多的投资机会。
 
 
[巴曙松]:

从全球市场来看，在高通胀态势下，指望有一个非常大的过去两年这样的牛市不太现实，70年代美国的通胀和它的资本市场的走势上看，石油危机带动美国的通胀进入两位数，什么时候是资本市场大幅度调整，调整有各方面的因素，比如石油价格的上涨导致导致制造业利润的下滑、通货膨胀导致的货币紧缩等等。但是简单来说，美国过去的经验往往是通货膨胀见顶的时候是市场真正见底的时候。
 
 
[巴曙松]:

逻辑就是，货币政策至少不会紧，会松，货币政策出现拐点就使得金融资产估值提高。为什么会减持？把非流通股变成流通股，全流通之后，会对市场有一个很重要的影响，实体对股市的影响更直接了，很多减持的大小非往往是一个信贷的紧缩导致资金的紧缩，只好减持来填补实体经济的不足，这是今年上半年观察市场的一个很重要的切入点。
 
 
[巴曙松]:

因为全流通而导致的市场的调整，有人说是从去年以来调整，也有人说是从1000点上涨以来的调整，我愿意推的更长一点，是对中国金融市场存在以来的种种的缺陷和矛盾的一次总调整的。这个总调整包括很多企业以前上市的时候，筹集的资金没有为投资者提供回报，往往是1+1，一个好公司捆绑一个亏损公司，那个筹集的资金不是给大家提供回报，是弥补这个国有企业的亏损等等，这些矛盾都会在全流通下充分的展现出来，是一次总调整。
 
 
[巴曙松]:

最近我在读小小的英国的一个小岛，海外的移民地，殖民地总督协会，新任总督有一个告诫新的总督：如果你刚刚到这个地方，觉得事情特别不正常，比如交通要道上一个大石头压在那儿，第一反应是要搬，但是千万不要搬开，搬开了，交通畅通了，但是下面压着牛鬼蛇神都出来了。在这个地方他们本着不用特别负责任，都是殖民地，这就放着就放着。现在我们的投资者有很大的智慧，把这个石头搬开了，原来的下面压着的牛鬼蛇神就都展现出来了，挪用资金、低回报等等都会展现出来。基本的机制就是大小非全流通，通过全流通释放出来大小非对这个公司真正的了解的信息，通过交易释放出来。
 
 
[主持人]:

感谢巴曙松教授的精彩演讲，今天的活动就到这里。